谷歌：“印钞机”鬼故事又来，砸家当卖铲子撑得住吗？

谷歌在北京时间10月29日凌晨美股收盘后公布了2026年第三季度财报，核心指标搜索、云计算和利润均未达到预期，对于本就处于不利叙事环境中的谷歌而言，这无疑是“雪上加霜”。

具体分析如下：

1、搜索增速放缓，AI侵蚀逻辑开始显现

第三季度搜索广告增速仅为12%，环比下降明显。在AI高投入期、利润和现金流预期走弱的背景下，当核心业务开始减速，对谷歌整体的逻辑打击最为严重，证实了AI侵蚀的叙事。

然而，结合过去几个季度因AI带来的搜索份额提升表现，海豚君认为，Q3的疲软可能也与Gemini模型落后有关，这影响了产品体验并导致用户流失。Gemini模型的落后，与算力资源在内部和外部的分配比例有关。上半年，GCP将算力向外部客户倾斜，因此经常听到Deepmind（负责前沿模型训练的部分）员工反映内部算力不足的问题。

与此同时，随着世界杯红利消退，YouTube广告在高基数压力下，增长也明显放缓。

财报发布前，第三方数据显示谷歌搜索量下降、份额减少，同时DMA法案导致谷歌在欧盟地区的酒旅搜索量下滑，股价的连续回调已反映出资金的担忧和预期调整，但实际表现更为糟糕。

与Meta依靠广告单价上涨持续增长的广告收入相比，谷歌搜索的硬实力显得不足。进入2026年后，谷歌搜索的CPC单价增速迅速放缓，表明AI时代可能进一步加剧了广告预算从搜索向社交平台转移的行业趋势。

尤其是Muse在旅游、金融等谷歌搜索擅长的核心场景下渗透，Meta有机会涉足这些以往不具备优势的线下服务领域。

2、云和TPU持续增长，但高预期已被消化

Q3云业务（包括TPU销售，Q3主要是v7交付）增速为103%，环比加快。但机构预期更高，下图BBG一致预期（+91%）未能完全反映TPU硬件销售首次确认后的预期（卖方+105%；买方+110%）。

Q3积存订单为5610亿，加上当期确认部分，简单还原后合同额新增777亿，与Q2基本持平，略高10亿，表明需求依然景气。

海豚君认为，云收入不及预期的原因，一方面是连续两个季度前沿模型迭代落后影响了API收入。9月底发布、10月中旬才对公众开放的Gemini 4 Argon，相比自身前一代版本自然有显著提升。

但与SOTA同行相比，在编码方面仍有差距，性价比也不在最优区间，具体可参考海豚君之前在长桥App发布的点评。

不过财报发布后，Gemini 4 Carbon立即发布，从整体性能来看，已快速跃升至SOTA水平。单任务成本虽仍不在最优性价比区间，但比Opus 5.5低一些，可继续关注用户实际测试表现。

**另一方面，海豚君根据调研信息认为，这里的预期差可能与TPU出货节奏有关（例如v8i的大规模交付明确延期一个季度至年底）。**云业务的具体拆分财报中未披露，关于TPU对增长的贡献（财报定性表述为有显著贡献），以及v8延期的影响有多大，可关注电话会议。

3、利润下降，受AI高投入“拖累”

Q3公司整体经营利润率环比下降2个百分点，与折旧和研发费用高增有关，分别对应算力基础设施和大模型训练投入。

除了TPU硬件销售利润率低于原集团外，公司表示，由于算力供给不足，短期内会扩大使用第三方算力。例如从SpaceX短期租赁的算力，因属即时需求，租金通常较高，也会压低利润率。

分业务来看，广告等谷歌服务利润率环比下降1个百分点，而云利润率环比上升（注意这未包含模型训练支出，谷歌将部分支出计入集团部门的研发费用），这是整个财报中为数不多的超预期点。

4、高资本开支下，现金流缺口持续扩大

Q3资本开支为514亿，同比翻倍，继续加速，占当期收入比重已达40%，直接导致当期自由现金流负值扩大至91亿。

目前市场对今明两年的资本开支预期分别为2200亿和3500亿（公司口径：对2026年1950-2050亿的资本开支指引保持不变，隐含四季度630-730亿，继续环比加速，同时2027年保持显著增长），按明年的收支情况，全年现金流大概率仍为负值。

Q3继续执行年初的850亿融资计划，当季增发了125亿美元的股权，剩余276亿增发融资额度，同时三季度还发行了287亿的无担保票据。理论上，目前账面现金、短期投资和剩余融资额度能基本覆盖近两年的资金缺口。

5、重点指标与预期对比

谷歌母公司Alphabet业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉Alphabet的读者可先了解其业务架构。

简要阐述谷歌基本面的长期逻辑：

a. 广告业务作为营收主要来源，贡献公司大部分利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的风险，由处于高增长的流媒体YouTube弥补。

b. 云业务包含TPU硬件销售，已成为公司当前的主要增长逻辑和成长故事，也是AI受益的最直接体现。

海豚君观点

近两个季度，Google持续调整，在大型科技股中空头仓位迅速上升。核心原因在于AI侵蚀搜索的影响逐步加深，去年底被追捧的AI全栈逻辑，随着顶尖人才流失、前沿模型迭代明显落后，也引发了资金的质疑和分歧。

技术层面并非难以追赶，尤其在应用端更侧重Agent和生态，拥有场景数据、渠道以及多模态模型优势的Google，也能跑出一些优势。

但这份财报带来的核心问题是——AI让谷歌更像一家卖铲子的公司，却让搜索这台印钞机开始减速。占比近60%以上的广告基本盘业务，已被证实受到AI侵蚀影响，船大难掉头，转型期间的业绩表现是否会比想象中更糟？

与此同时，明年资本开支，公司定性为显著增长。机构按新增6-7GW的算力部署预期，430亿/GW的平均单位成本，加上存量数据中心的维护等支出约5、600亿，合计给出约3500亿的预期。

这样计算，明年预期约有1000亿的自由现金流负值，不考虑长期债务，理论上短期资金足够。但如果投入更激进、搜索表现更差，以及2028年之后的中长期视角，Google还有近万亿的兑付合同额，其中5年内7000多亿的“半”刚性兑付（Q2末数据，Q3数据待10-Q文件更新），即除非直接违约赔偿，否则只要执行合约就必须支付的固定支出。

对冲这笔承诺的，是客户已签下的积存订单，以及Anthropic对谷歌约1145亿的算力承诺。如果明年TPU按排产交付并回款，现金流有望在2028年前后迎来拐点。

但风险在于两头错配——采购承诺是刚性的，而积存订单中有相当一部分来自Anthropic这类自身仍在烧钱的AI公司。A社的融资能力，最终将转化为谷歌的现金流风险。

目前Google正加强与Anthropic的合作捆绑，目的是共同对抗ChatGPT。二者合作主要是将其深度绑定到Google Workspace生态中，实现高度集成，例如Google Doc中直接有Anthropic的按钮，体现一体化体验。

与此同时，后续在C端订阅上，可能在套餐形式上做文章，例如推出一套餐两家模型的方案，实质上是让用户在OpenAI和Anthropic+Gemini之间做选择。

不过，与Anthropic的合作并非Google独家。Anthropic本身也做了Office集成以及Microsoft 365连接器，从而实现微软生态内的跨软件协作。

但如果谷歌失去广告支撑，那么仅靠云和TPU，更难完成偿付。因此，接下来我们除了期望Google能持续保持前沿模型的迭代，还希望看到Google推出更多AI Agent产品，利用原有生态和渠道优势，尽快形成新的流量入口，而非单一依赖传统搜索。

估值上，上季度海豚君的判断是：“当下Google投入激进，短期会加速自身基本面的恶化（利润和现金流），随着估值和饱满预期的进一步向下调整和消化……可能会逐步迎来我们一直等待的分歧期机会。”本次盘后股价出现明显调整，也进入了此前我们所关注的区间。

但Q3财报释放的负面消息超出我们预期，若广告继续恶化，不排除利润还有下调风险。情绪上，Gemini Carbon的发布可能会带来一些缓解，但绝不能完全消除。

因此海豚君认为，虽然长期视角下，公司仍具备基本面支撑，但短期缺乏有力的反弹驱动。情绪过度反应下，可能会继续向下磨底，随后出现空头仓位拥挤后的回补，带来一些技术面修复。而业务层面的下一个可能催化，海豚君认为需要看个人AI Agent的推出以固化原有流量入口，以及TPU获得更多签单和大规模交付，拉长云业务的业绩放量期。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。